2018年以来，由于受“宏观经济周期、货币信贷周期、资本监管周期”的三重叠加影响，加之上市公司与上市公司大股东流动性危机的互动循环恶化，以及部分上市公司盈利能力与估值长期不匹配、上市公司股东融资所得未用于上市公司主业发展等原因，中国A股资本市场出现了相当数量的困境企业。

当时，国家金融发展稳定委员会高层领衔的“一行二会”集体发声稳定市场，各地政府、各方机构迅速行动，纾困基金、纾困债等多项资金产品相继落地，一场纾困上市公司的行动如星火燎原般在全国各地展开。回顾此轮纾困行动，初期确实起到了一定的现实作用，缓解了部分上市公司大股东质押风险，部分困境上市公司得以续命及获得了稳健发展的宝贵时间，但是，由于种种原因，截止目前，中国A股资本市场仍然存在大量陷入困境或者濒临困境的企业。

 

近年来，国际金融家论坛并购重组专业委员会及其会员单位针对此与近100家困境上市公司以及相关政府、机构进行了近距离的深度沟通与交流，参与了很多上市公司的相关纾困工作，在实践中摸索出一定的经验。国际金融家论坛并购重组专业委员会理事长王建郡近期在相关论坛、讲座的主旨演讲时多次表示：破产重整将会成为解决困境上市公司问题的重要途径之一。本文内容系根据王建郡理事长近期演讲内容汇编而得。（王建郡：国际金融家论坛并购重组专业委员会 理事长、上海交通大学上海高级金融学院校友总会 执行会长、泽海集团 创始人/董事长）

 

首先是政策支持。当下，退市已趋于常态化，但是，仅仅一退了之并不利于投资者保护和资本市场的健康发展，证监会在贯彻落实《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》的动员部署会上也明确要求：拓宽多元化退出渠道，充分调动相关方面和地方积极性，重点推动重整一批、重组一批、主动退一批，促进存量上市公司风险有序出清。而上市公司破产重整是通过司法程序使上市公司最大限度地化解债务、实现轻装上阵，通过资源重整让企业绝地逢生、枯树回春。相对而言，破产重整比重组（或者借壳上市）更安全，若重整成功则可以达到挽救企业、保护中小投资人权益的目的（而退市机制中的投资者保护是很难做到这一点的）。

 

从法院受理上市公司破产重整案件的数量来看，2020年以前，法院受理上市公司破产重整案件的数量基本维持在个位数区间，自2019年起迅速攀升，2020年至今呈持续上升趋势。现阶段，陷入困境的上市公司越来越多地选择破产重整化解风险；对于行政监管部门来说，上市公司破产重整也已成为畅通资本市场出口关、提高上市公司质量的重要手段。目前，资本市场对于上市公司破产重整的认知正在趋于理解和认同，从近期的上市公司破产重整实践案例来看，政府、监管机构、法院对推进困境上市公司进入破产重整程序所持的态度也越来越积极，上市公司破产重整正在趋于常态化。

 

 

上市公司破产重整的法律框架和基本流程

 

上市公司破产重整分别受到证券监督管理部门和法院两个系统的监管，并分别受到《证券法》和《企业破产法》两个规则体系的规范。

根据2012年最高人民法院印发的《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》，上市公司破产重整案件一般由其所在地中级人民法院审理，相关中级人民法院受理上市公司重整案件前，须由上市公司所在地省级人民政府向中国证监会出具支持上市公司进行重整的函件，并取得中国证监会的无异议复函和最高人民法院的批准。实践中，提出申请及取得相关部门批准的大致程序如下：

 

 

 

申请人申请上市公司破产重整的，除提交《企业破产法》第8条规定的材料外，还应提交关于上市公司具有重整可行性的报告、上市公司住所地省级人民政府向证券监管机构的通报情况材料以及证券监管机构的意见、上市公司住所地人民政府出具的维稳预案等材料。上市公司自行申请破产重整的，还应当提交切实可行的职工安置方案。常见的重整申请材料如下：

 

 

上市公司破产重整不仅限于债务减免和财务调整，重整的重点是维持企业的营运价值。因此，上市公司破产重整的重整计划不仅包括资产情况、负债情况、债权调整、股权调整、偿债方案等内容，切实可行的经营方案亦是其中极为重要的核心内容，人民法院在审查重整计划时，除合法性审查外，还需审查其中的经营方案是否具有可行性。当重整计划中关于企业重新获得盈利能力的经营方案具有可行性、表决程序合法、内容不损害各表决组中反对者的清偿利益的，人民法院应自收到申请之日起三十日内裁定批准重整计划。

 

上市公司破产重整的重整计划草案涉及证券监管机构行政许可事项的，受案人民法院应当通过最高人民法院，启动与中国证券监督管理委员会的会商机制。即由最高人民法院将有关材料函送中国证券监督管理委员会，中国证券监督管理委员会安排并购重组专家咨询委员会对会商案件进行研究。并购重组专家咨询委员会应当按照与并购重组审核委员会相同的审核标准，对提起会商的行政许可事项进行研究并出具专家咨询意见。人民法院应当参考专家咨询意见，作出是否批准重整计划草案的裁定。会商机制图解如下：

 

上市公司破产重整的主要相关各方

 

上市公司破产重整的主要相关各方包括目标企业自身、目标企业的大小股东和/或实际控制人、目标企业的债权人、目标企业的管理层、目标企业的破产管理人、受理目标企业破产重整的法院、政府、重整投资人（产业投资人和财务投资人）等。

根据《中华人民共和国企业破产法》的规定，企业进入重整程序后，原则上采取管理人管理模式，管理人是目标企业在重整期间的当然代表，相当于企业正常经营期间的法定代表人和董事会，一般由中介机构（及律师事务所）或清算组担任管理人。但在企业提出申请并经批准后，企业可在重整程序自行管理财产和营运事务，即采用自行管理模式。根据此两种管理模式的不同，各方主要接洽的对象也有所不同：在管理人管理模式下，更多的是与管理人接洽；反之，则更多的是与目标企业管理层接洽 。

对破产重整企业而言，局中人（包括企业自身、股东、债权人、政府等）是一个如何妥协减亏的过程，对局外人（潜在产业投资人和财务投资人）而言则是有低价入股甚至控股和操盘上市公司的特殊机会。

 

上市公司破产重整的主要优势

 

1  重整程序赋予的“冷冻式”保护，资产解冻解保，停止执行。

 

2  有司法保障的削债，豁免债务形成重整收益。

企业自身或者法院指定的管理人所制定的重整计划中包括债权调整方案和债权受偿方案，该等方案对破产重整目标企业的负债进行调整（通常为债务部分豁免和延期支付），重整计划一旦表决通过，法院即裁定批准。对于豁免的债务，目标企业无需再清偿，而所豁免的债务则形成目标企业的重整收益。

 

3  重整方案可使用资本公积转增等偿债资源，且重整计划提交债权人会议审议前无需先行通过股东大会审议。

重整制度可以克服私人谈判中的钳制问题，避免因集体行动而产生的“钳制”成本。破产重整企业的重整计划，亦无需全体债权人一致同意，只需同意的人数和债权金额达到法律规定的比例即可获通过，且法院裁定批准的重整计划，对全体债权人有约束力。

 

4  通过重整程序中以清算价值为底线的重整定价权，更吸引重整投资人。

重整濒临破产清算的企业，即以该企业的清算价值为基础，收购方成本仅需略高于资产的清算价值即满足重整条件。处于重整程序中的企业，其重整计划中可对企业股权进行调整，现实案例中，通过重整程序，在符合一定条件下，可将重整企业的股权全部从原股东处无偿剥夺，再由重整投资人以较低成本取得。

 

5  重整投资人的权利有司法保障。

破产重整程序是司法程序，目标企业的重整计划经债权人会议表决通过后，法院将出具裁定予以批准，重整投资人的权利可以通过司法程序得到更加有力的保护。

 

6  速度快。

企业进入重整程序，重整期间一般为6个月，最长为9个月，在此期间，企业重整必须完成，否则企业将进入破产清算程序。2020年，经法院裁定批准重整计划的13家上市公司的重整期间时长最短为32天、最长209天。（对于拥有优质资产或项目的产业投资人而言，其通过参与上市公司破产重整获得上市公司控制权的时间周期比IPO、以及借壳上市的周期要短。）

 

7  尽职调查工作相对简单。

由于企业进入重整程序后，所有债权人需依法向管理人申报债权，法院会在适当时候裁定确认债权；管理人会聘请中介机构对企业进行资产评估、进行财产状况调查。管理人及其聘请的中介机构均具有相应的专业知识，且管理人的工作需接受法院的监督和全体债权人的监督，因此重整程序中反映出来的企业资产状况、资产权属、资产价值以及负债情况等，均具有高度的真实性、客观性和准确性。

 

 

上市公司破产重整所涉及的焦点问题

 

1  上市公司违规担保和大股东资金占用

上市公司违规担保和资金占用问题的切实解决，是证监会同意上市公司进行重整的“两道红线”。目前常用的解决方案包括“大股东转让股票后抵偿资金占用”、“预留保证金用于担保违规担保所可能造成的损失，直至违规担保问题得到最终解决”等。

 

2  上市公司大股东股权质押/查封对出资人权益调整的限制

针对此部分，相关公司对应的解决方案案例如下：

◆ ST庞大（2019年9月5日裁定受理重整），根据重整计划已获得清偿部分的债权，债权人应配合对庞大集团控股股东及其关联自然人持有的股票解冻、解押。对应非庞大集团债权的，由重整投资人通过协议收购和债务代偿等方式受让融资券商对控股股东及其关联自然人的债权对应的质权，进而解除股份质押后通过司法划转完成股份受让。

◆ ST永丰（2018年8月1日裁定受理重整），资本公积金转增股本及大股东白世洲无偿让渡股票是进行偿债的前提。因白世洲持有的股票上已设定质押或被司法冻结，故白世洲应于本重整计划获得裁定批准之日起1年内注销质押登记、解除冻结措施，并协助将偿债股票划转至管理人指定的证券账户。

◆ 重庆钢铁（2017年7月3日裁定受理重整），重庆钢铁控股股东重庆钢铁集团让渡其所持公司的约20.97亿股股票，该等股票由重组方有条件受让。前述股票原设定质押，在重整计划执行过程中经与质押权人协商后陆续解除。

 

3  上市公司信批的“高压式” 监管，监管重点如下：

◆ 监管重点一：股价异动

1. 内幕信息知情人界定

2. 内幕信息保密措施

3. 股价异动的监测

4. 破产受理法院同样关注

 

◆ 监管重点二：信批及时/充分

1. 重整程序的常规性进展

2. 重整程序的实质性进展

3. 重整期间停/复牌

 

◆ 监管重点三：重整计划合规性

1. 重整投资人背景、实控人身份、资历

2. 重整资金来源合法合规

3. 重整相关承诺的可行性

 

 

上市公司破产重整的重整投资人

 

1  重整投资人的分类

（1）产业投资人 

产业投资人是破产重整过程中非常重要乃至最重要的投资人，特别是对于主业衰微、需要外部业务赋能的上市公司而言更是如此。2020年的破产重整上市公司中，近一半有产业投资人，分别是：安通控股的招航物流、力帆股份的吉利迈捷、利源精制的倍有智能、飞马国际的新增鼎、天海防务的厦门隆海等。

产业投资人至关重要，实力强劲的产业投资人可让利益相关者比较放心，在重组后可由该等产业投资人主导对上市公司操盘。但是，也有些项目中选择的产业投资人似乎不是那么强，这就给上市公司重整过程以及重整完成后的恢复经营与发展带来了不确定性，如目前某上市公司的重整投资人就面临履约出资危机，亦已成为该上市公司所面临的生死劫。重整中的产业投资人本来是应该做白衣骑士、救企业于水火的，但如若自身能力不够、资金不足，产业投资人自身会成为破产重整新的危险因素，让自身、债务人和所有利益相关者继续处于危局中。（以目前的实践案例，产业投资人一般为重整后的上市公司实际控制人，需有3年及以上的限售锁定期）

（2）财务投资人 

包括专业财务投资人和专项财务投资人，其中，专业财务投资人主要指是相对了解和看好破产重整投资方向的投资机构，譬如四大国有资产公司（华融、信达、东方、长城）为代表的大型资产公司、以及类似浙商资产、国厚这样的地方AMC，还有一些相关私募投资机构，在近期的一些破产重整案中都看到他们的身影（如*ST金贵、中南文化等）。专项财务投资人则主要指某种机缘参与到具体破产重整项目中的财务投资人，譬如某些上市公司重整中出现的“产业投资人会指定××位财务投资人共同参与重整投资”就属于这种情况。（以目前的实践案例，财务投资人的退出时间为1年）

 

2  站在上市公司角度，如何看待和选择重整中的产业投资人？

重整中的产业投资人应该是白衣骑士，救企业于水火！但现实往往并非如此！产业投资人不是绝对的救世主，产业投资人本身也可能是风险因素或给企业带来新的风险！因此，站在上市公司角度，如何看待和选择重整中的产业投资人是非常重要的：

（1）管理人选择：对破产重整项目而言，操盘复杂，选好管理人至关重要！有了好的管理人，才能招徕和选好投资人。

 

（2）不一定要有重整投资人：如盐湖股份、永泰能源、天神娱乐等项目所揭示，上市公司破产重整项目是可以没有新的外部投资人的。又如某些已经面临投资人履约出资危机的上市公司所揭示的，投资人选择不慎，反而可能带来新的风险。对于不是一定需要引入外部投资人的项目，是可以考虑现有局中重整的。

 

（3）选择机制和考虑因素：目前，破产重整投资人的选择越来越公开，类似招标？但破产重整项目复杂，应确定好投资人评价和选择机制，不能简单地看价格高低，价格是选择重整投资人的重要因素，但不能是唯一考量！需要综合考量产业投资人的产业背景和资金实力，确认产业投资人是否能为维持上市公司运营、执行重整计划等提供充足资金，以及是否能为上市公司持续经营、恢复及提升上市公司盈利能力注入优质资产或引入新的业务项目，同时，还要考量投资人的资本运作经验和能力，并购重组项目操盘能力（若后续有资产置入）及并购后整合能力等等。

 

（4）专业评价：对意图成为上市公司新的实控方的产业投资人而言，其自身实力及对上市公司未来操盘愿景、战略规划和执行能力，是最重要的因素！这需要管理人对产业投资人和经营方案有深度的、全面的专业评价！

 

3  站在重整投资人角度，如何谨慎把握？

破产重整方需慎重选择投资人，投资人也需慎重选好破产重整项目。对投资人而言，没下场和入局前，是主动的；一旦入局，脱身不易，特别是对成为控股方和实际控制人、承诺三年限售期的产业投资人而言更是如此。因此，投资人在最终入局前需想好后手，做好各项前期准备工作！

虽然破产重整可以最大限度地化解隐性债务，但是亦不能够穷尽一切隐形风险，同时，当《破产法》现有规定执行不力时，也会致使破产重整企业的资产和股权查封冻结问题难以解决。因此，破产重整程序的完结并非结束，而是新的开始，重整后可能依然面临众多挑战，甚至依然面临退市或再度进入破产程序的极端风险。仅从2020年案例来看，破产重整过程并不能把企业完全洗白，破产重整之后依然会有遗留问题浮现。而从上市公司70多家破产重整案例整体数据看，有些公司即便重整成功，但是股价依然低迷，濒临财务类退市或交易类退市。面对如此局面，作为重整投资人，需从各方面思考和谨慎把握破产重整项目之风险利害。

作为重整投资人，可从如下角度思考和把握司法重整项目之风险利害：

（1）项目整体风险评估：破产重整项目的事先整体评估，对投资人是非常重要的。投资人事先必须对项目进行深入而全面的调研和了解，不打无准备之仗，一般而言，以下几方面可作为判断上市公司是否适宜寻求破产重整作为危机化解手段的参照条件：

① 无大股东占款、无违规担保、无其他财务造假等违法违规事项

② 在财务预警信号出现的早期，离退市“红线”有足够的操作时间（2年为妥）

③ 主业向好，具备除壳资源以外的重整价值（产业投资人自身有适合产业的除外）

④ 员工情况比较清晰，有比较明确的处置方案

⑤ 债权构成和债权情况比较清晰，机构债权为主

⑥ 有比较确定的偿债资源

以上条件较为严苛，在实践案例中，完全符合上述条件的困境上市公司并不多。对于有经验的投资人来说，由于其对破产重整阶段面临的重整技术问题更熟悉和了解，往往对于参照条件的把握会相对宽松。

 

（2）自身实力评估：在对项目进行评估的同时，更为重要的是对自身的能力和优势进行充分地认识和评估！要有底线思维、要以最悲观的考量来做自己的压力测试，要评估自己在最差的结果出现时是否可以承受、以及如何应对？做好破产重整项目，产业投资人的各方面能力都很重要，若能力足够强，则上市公司后市企稳，产业投资人及相关各方不会被项目拖累。但是，如果产业投资人自身实力不够，而是带着赌徒心理幻想侥幸搏一把，则将会给后续公司发展埋下巨大隐患。

 

（3）价格：在破产重整项目已日趋较公开招募投资人的背景下，在竞争环境中，如何谈得具有竞争力、既让局中人满意又让投资人也觉得有利可图的入股价格，是投资人需考虑和把控的关键要点

 

（4）战略与价值：价格仅是投资开始时的价值刻度，对投资者而言，更重要的在于其退出时的价格和价值。而对成为实控人的产业投资人而言，更在于其可以将企业带到何种高度、以及可实现什么样的公司市值？做得好，是可以凤凰涅槃、浴火重生；做得不好，企业可能重度跌落，再无翻身机会，这种情况下，入股价格再低，也没有意义。

 

（5）携手合作、共担风险：为较好地分散风险并聚合各类合适资源，破产重整过程中可引入产业投资人、财务投资人等不同背景的投资人，大家齐心协力、分散风险，目前，这已是破产重整项目中常见的投资安排。

 

（6）设立新的投资主体、隔离风险：通过新设投资主体，并通过新设主体整合各类投资人，这也是破产重整项目中常见的投资安排。如此安排，不仅可以隔离风险，还可以让新设投资主体背后的投资人深度捆绑。

 

总之，如果不能切实改善困境上市公司质量，简单地以资本运作为导向、或者是为了重整而重整的破产重整，将会导致企业进入新的恶性循环。对于重整投资人尤其是成为实控人的产业投资人而言，一定要实施以真正改善上市公司质量并实现可持续性发展为目标的实质性重整方是王道！

 

产业投资人是上市公司脱胎换骨的核心，重整计划中的经营方案则是上市公司术后康复和发展的药方，有好的产业投资人，再加上切实可行、合理有效的经营方案，才是破产重整企业真正涅槃重生的真谛所在！在当前注册制改革、壳价值持续下降的市场环境下，如何引导和挖掘更多具有优质资产、具备丰富的产业整合及管理经验的产业投资人参与上市公司破产重整是非常重要、也是非常紧迫的课题！

 

 

上市公司破产重整未来可能呈现的趋势和展望

 

1. 上市公司司法重整的案件数量将会进一步上升。

2. 越来越多的预重整程序将会运用到上市公司重整的整体方案中。

3. 随着壳资源价值的不断弱化，未来，实施破产重整的上市公司中真正有价值的将是那些做产业整合的企业，即需要越来越多具有产业整合能力的产业投资人参与到上市公司司法重整中。

4. 会有更多样化的市场主体参与对上市公司的各类重整投资。

针对陷入困境但尚未完全陷入绝境的上市公司推进破产重整，属于主动寻求破局纾困，通过司法程序推动各利益方达成一致，从而达到挽救企业、保护中小投资人权益的目的。就目前的市场现状，尤其是退市常态化的大背景下，需要加强市场教育，让更多的困境上市公司及其控股股东、以及相关各方认识到“早重整、早主动”。

 

同时，我国资本市场截止目前仅有七十余家上市公司实施了司法重整，各方参与者更是寥寥无几，且其中还有不少破产重整案例还是政府主导推动或者债权人自救行为，随着时间的推移，随着市场对上市公司破产重整更为准确的认知和理解，破产重整未来势必将向市场化回归，且将会成为解决困境上市公司问题的重要途径之一。

 

 

来源：GFLF并购重组俱乐部